市場估中明年減息 惟原因錯誤

自從聯儲局最近一次的議息會議“放鴿”，於點陣圖（dot plot）揭示明年可能減息三次、合共四分之三厘，較原先減息半厘的更為進取；頓時市場再度熱炒明年局方將大幅減息。根據最新利率期貨顯示，市場已預計2024年全年減息高達六次以上，合共減幅超過1.5厘，較點陣圖預示的幅度高出一倍有多。姑勿論這巨大的落差，最終如何修訂（收窄），但聯儲局最近的轉軚行徑，以至市場對明年減息幅度樂觀預測，有不少分析歸咎於明年美國總統大選有關。簡言之，普遍認為大選年（亦即「總統周期」第四年），聯儲局傾向（大幅）減息托經濟，協助在任總統（或執政黨代表後選人）成功連任。不過，從歷史數據看，這說法是否成立呢？

根據1971年至今的統計（註：1971年之前，聯儲局並未像今天般明確設定聯邦基金目標利率作為調控貨幣政策的政策利率），聯儲局在不同總統周期中貨幣政策的變化，似乎這說法不大成立。

下表是1971年至今，在不同總統周期中（註：大選年、如2024年為總統周期第四年；大選後翌年，如2025年便是總統周期第一年，如此類推），聯儲局加息或減息次數的列聯表（contingency table；表），可見局方不見得於周期第四年，聯儲局有較多次數作出減息行動。事實上，自1971年的大選年（總統周期第4年），加息次數達29次（計算每月聯邦基金目標利率的變化），甚至較減息的22次更多。初步來看，不見得大選年，息率易跌難升的說法成立。

若以統計數的方法驗證這說法，亦非常容易。根據卡方檢定-獨立性檢定（Chi-Squared Test of Independence）有關總統周期與聯儲局加息/減息的關聯性，Chi-Square Test Statistics 為 6.65，p-value為0.084。換言之，若把significance level（alpha）定於0.05，兩者關係便是統計上不顯著（statistically insignificant）。換言之，以95%的置信區間來說，總統周期與聯儲局貨幣政策的轉變，沒有統計學上的關連性。

當然，若把significance level定於0.1水平，兩者關連性的關系便成立（即以90%的置信區間來說，聯儲局加息或減息與大選年有一定關聯性）；不過，若然觀測contingency table對Chi-Square Test Statistics最大的貢獻，主要來自總統周期第二年和第三年（並不是總統周期第四年、亦即大選年）。換包話說，即使把alpha值上調至0.1較高水平，亦不見得市場「總統大選年，息率易跌難升」的說法是成立。

總結而言，從逾半個世紀歷史數據角度來看，大選年並不一定代表聯儲局會採取積極的減息行動。話須如此，從目前通脹回落的趨勢（間接地造成實質利率回升），加上明年美國經濟有放緩的壓力，預計局方來年減息的機率依然十分高（幅度多少則作別論）；只不過背後的原因並不市場普遍提及的總統大選關係而已。

表：