每年踏入七月下旬至八月初，市場除了迎來企業業績公布高峰期外，亦往往是多項重要金融資產進入季節性轉折的時間窗口。若從過去近二十年的周期韻律（Seasonality）觀察，不少資產均會在這段時間開始展現較一致的走勢特徵，其中較值得留意的包括：（一）標普500波幅指數（VIX，俗稱「恐慌指數」）；（二）黃金；以及（三）美匯指數。值得補充的是，三者雖屬不同類別的金融資產，但其季節性變化卻往往在每年同期出現共振現象，背後或反映市場風險偏好及資金配置的周期性轉變。 究竟這三項資產的季節性特徵有何共通之處？又會否為未來數月的市場走勢帶來一些啟示？ 首先，是VIX指數的周期表現。 市場一直流傳一句投資格言：「Sell in May and Go Away」，意思是每年五月至十月期間，美股整體表現往往較十一月至翌年四月遜色。然而，若從市場波幅而非股價表現的角度觀察，其季節性特徵或許更值得投資者關注。 根據VIX指數過去二十年的全年平均走勢可見，VIX通常於七月下旬附近處於全年相對低位，其後逐步回升，並反覆向上延續至十月中旬左右（圖1）。即使只統計1

美國勞工統計局於本周二（14日）公布最新消費者物價指數（CPI）數據。6月份通脹按月回落0.4%，創逾6年來最大單月跌幅；按年則上升3.5%，較5月份的4.2%明顯放緩，跌幅亦較市場預期更大，進一步紓緩市場對聯儲局短期內大幅加息的憂慮。 根據CME FedWatch資料，在數據公布前，市場普遍預期本月底議息會議約有45%機率加息；然而，數據出爐後，相關機率迅速降至16.6%。市場目前亦預期，今年全年聯儲局最多只會加息一次，將聯邦基金利率輕微上調至3.75%至4.00%區間。 當然，上月通脹顯著回軟，主要受惠於美伊衝突一度停火，中東地緣政治局勢暫時降溫，令布蘭特原油價格由接近每桶100美元，一度回落至約70美元，短短約一個月累跌接近三成，從而大幅紓緩能源價格對整體通脹的推升壓力。 然而，近日美伊衝突再度升級，美國總統特朗普更宣布重啟對伊朗港口的封鎖，帶動油價由低位反彈，布蘭特期油已重返每桶約85美元水平，令未來通脹走勢再次增添不確定性。換言之，若中東地緣政治局勢進一步惡化，不排除通脹重新升溫的可能。 話雖如此，華爾街近期似乎並未過分

踏入今年第二季，華爾街股市重拾強勁升勢，投資者風險胃納亦同步升溫。市場上透過槓桿提升投資曝險、以博取更高回報的情況日趨明顯。 根據美國金融業監管局（FINRA）最新數據，截至今年5月底，美股孖展借貸（Margin Debt）規模按月急升8.5%，至1.4萬億美元，創歷史新高（圖1）。值得留意的是，當前孖展債務的擴張速度，已明顯快於另一項主導股市流動性的關鍵指標 --- M2貨幣供應。受此推動，孖展債務佔M2的比率近年反覆攀升，最新已達6.1%。該水平不僅高於2007年7月錄得的5.7%峰值，距離2000年3月6.4%的歷史高位亦僅相差約0.3個百分點（圖2）。 回顧歷史，過去兩次該比率升至相若高位後，市場均曾經歷劇烈調整，分別對應2000年科網股泡沫爆破，以及2007至2008年環球金融危機。當然，高槓桿本身未必必然引發危機；然而，歷史經驗顯示，當市場槓桿擴張速度顯著高於流動性增速時，金融體系的脆弱性往往會同步上升。一旦外部衝擊出現，市場波動及拋售壓力便可能被迅速放大。 在此背景下，孖展債務佔M2比率再度逼近歷史高位，是否意味金融市場

聯儲局新任主席沃什（Kevin Warsh）上任以來，已在多個場合發表偏鷹派言論，反覆強調聯儲局將維持其政策獨立性，並堅守2%的通脹目標。在目前通脹仍處於4.2%的水平下，相關表態意味聯儲局日後仍有進一步加息的可能。 從利率期貨所反映的隱含政策利率來看，市場預期明年首季政策利率將升至約4.07%，較現水平及三個月前的預期高出約44個基點，即反映未來九個月或有約半厘的加息空間（圖1）。不過，若進一步觀察明年首季以後的隱含利率走勢，則可見息率在高位後有所回落。例如，2027年第三季的隱含政策利率已由前述的4.07%微跌至3.94%。這反映市場雖然預期聯儲局仍有加息空間，但幅度或不會太大；同時亦顯示投資者似乎相信，當前通脹高企的情況未必會持續太久。 事實上，早前中東地緣政治局勢升溫，曾帶動油價急升，亦令市場不同期限的打和通脹率，即通脹預期，抽升至近年高位。然而，隨着中東局勢逐步緩和，相關打和通脹率亦開始掉頭回落，部分期限甚至跌至衝突爆發前的水平之下。這反映投資者相信，地緣政治衝擊對通脹造成的上行壓力已有所消退，市場對通脹前景的憂慮亦因而降溫。