A review of Bitcoin ETF fund flows suggests that the market’s most difficult phase may have temporarily passed. Over the past three months, more than USD 4 billion has flowed back into Bitcoin through ETF channels, pointing to a tentative recovery in both institutional and retail allocation demand. At the very least, the selling pressure triggered by the earlier deterioration in risk appetite appears to have stabilised rather than intensified. That said, the picture remains f

市場常言道，「原油是經濟的血液」，但若從實體經濟運作角度看，柴油或許更像全球經濟真正的骨幹。原油價格固然是金融市場最關注的能源指標，布蘭特及西德州期油主要反映上游能源價格；柴油則直接滲透物流、海運、農業、建築、工業生產以至發電等環節。換言之，柴油不是停留在交易螢幕上的「紙上原油」，而是驅動貨車、貨輪、拖拉機、礦場設備及發電機運轉的實體燃料。 正因如此，柴油價格對經濟活動及通脹的啟示，往往比原油本身更直接。美國約八成貨運高度依賴柴油，全球約八成海上貿易亦離不開柴油驅動的航運系統。當柴油價格急升，衝擊便會透過運輸、生產、農產品及供應鏈成本逐層傳導，最終壓縮企業利潤，並推高消費者物價。 從多年歷史表現觀察，柴油價格與美國通脹走勢呈高度相關，而且前者往往略為領先整體通脹（圖1）。若按目前柴油價格推算相應通脹水平，美國通脹仍有重新升溫空間，甚至不排除再度逼近2022年約9%的高位。 此外，從消費者實際承受的能源衝擊來看，柴油與原油價格的脫節亦值得警惕。若把成品油價格折算為相應原油價格，目前汽油價格對消費者而言，或相當於每桶160美元的油價；若按

美國聯儲局於本周議息會議上一致通過加息0.25厘，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75厘至4厘。這是自2023年7月以來，局方首次重啟加息步伐。加息二字，對投資市場向來有一定震懾力，投資者難免憂慮資金成本上升，會否成為壓抑股市估值及風險胃納的催化劑。不過，若把視野拉長，回顧1988年至今美國歷次加息周期，便會發現「加息等於利淡股市」這個直覺判斷，未必經得起歷史數據考驗。 自1988年初至今近40年間，聯儲局合共啟動過八次加息周期，分別始於1988年3月、1994年1月、1997年3月、1999年6月、2004年6月、2015年12月、2022年3月，以及本周這一次。換言之，今次加息並非孤例，而是可放回過去多個政策周期中比較觀察。 若檢視此前七次加息周期啟動後標普500指數的走勢，可見加息初段，股市表現確有反覆。尤其在首20周內，標指升跌互見，上升比例多低於50%，即歷次經驗中「跌多升少」的情況較為明顯（圖）。這亦不難理解，畢竟貨幣政策轉向收緊，市場需要時間重新評估折現率、企業融資成本及估值水平，短線震盪實屬正常。 然而，值得留意的是，

近日金融市場其中一個熱門話題，莫過於美國長期國債孳息率再度反覆上揚。隨着市場對聯儲局今年貨幣政策的預期，由原先料減息兩次、合共半厘，逐步轉向甚至不排除加息一至兩次，長債息亦隨之反覆走高。在息率預期明顯「轉鷹」的宏觀背景下，指標性的美國10年期國債孳息率已升至約4.8厘，逼近2024年以來反覆徘徊區間的頂部。 當長債息再度逼近5厘這一重要心理關口，其技術走勢所釋出的訊號，以及對美股估值和企業融資成本可能造成的衝擊，均有機會成為左右環球金融市場後市發展的重要因素。 要判斷長債息的後續走向，首先有必要從較長期的技術走勢分析。2020年初新冠疫情爆發後，聯儲局及全球主要央行大舉推行前所未見的超寬鬆貨幣政策，透過釋放大量流動性以抵禦疫情對經濟造成的衝擊。其後，美國10年期國債孳息率便逐步踏上升軌，由當時約0.5厘的歷史低位拾級而上，至2023年底一度逼近5厘，其後才高位回落（圖1）。 過去約兩年半，10年期債息大部分時間則在約3.9厘至4.8厘之間反覆上落，技術圖表上逐漸形成明顯的長方形整固形態。目前債息再次逼近區間頂部4.8厘水平，正處於關鍵

近半年以來，國際油價大幅波動。受美伊衝突升溫影響，布蘭特期油於4月底一度飆升至每桶120美元以上，創近4年新高。其後，隨着市場憧憬雙方或出現停火曙光，地緣政治風險暫見紓緩，布油亦由高位急挫至每桶70美元邊沿，累計跌幅逾四成。雖然其後局勢反覆，油價亦自低位逐步回升，惟最新布油期貨仍僅約每桶88.4美元，較早前高峰仍低近三成。 然而，若換一個角度，從成品油市場的「裂解價差」（Crack Spread）深入剖析，或會發現早前油價急挫，很可能是市場嚴重低估供應風險後所出現的「超調」（Overshooting），現水平油價未必已充分反映實體市場的緊張程度。 首先，有必要釐清何謂「3-2-1裂解價差」。 所謂「裂解價差」，是指成品油與原油之間的價格差距，本質上反映煉油廠將原油加工成不同成品油後所能賺取的邊際利潤。在市場分析中，最常用的行業指標是「3-2-1裂解價差」。這套模型假設煉油廠每購入3桶原油，經加工後可產出2桶汽油及1桶中間餾分油，例如柴油或取暖油，藉此估算煉油業的毛利水平。 值得注意的是，裂解價差不僅是衡量煉油企業盈利能力的重要指標

美股上月底展現不俗動能，標普500指數本月初（7日）更再創收市歷史新高，市場氣氛一片歡騰。然而，若換個角度審視市場內部結構，卻會發現一個值得關注的異象：代表美國運輸業景氣的道瓊斯交通指數（Dow Jones Transportation Average，下稱「交通指數」），同日較其歷史高位低逾一成，跌幅達10.1%。大市破頂、交通指數卻未能同步，正正觸發經典「道氏理論」（Dow Theory）中的「不確認」（non-confirmation）或「背馳」警號。 究竟這是否預示美股即將出現假突破，甚至步入深度調整？抑或只是一場虛驚？筆者透過道氏理論的邏輯，並回溯近30年歷史數據作測試，嘗試尋找答案。 要理解今次背馳的潛在啟示，先要重溫道氏理論的核心概念---「互相確認」。傳統上，如果大市向上突破，代表實體經濟脈搏的交通指數亦應同步走強，甚至創出新高，才可確認升勢健康。 背後邏輯不難理解。若整體經濟持續擴張、企業盈利改善、商品需求旺盛，負責運送原材料、成品及消費品的鐵路、航空、物流及快遞企業理應受惠，業績及股價亦不應長期落後。 ...

納斯達克100指數（納指）自上月底跟隨標普500指數呈現V型反彈後，近日逐步逼近歷史高位。惟若與標指比較，納指今年的表現明顯稍遜一籌，迄今仍未能再突破紀錄高位。表面看來，增長型科技股今年似乎略欠動能；然而，從歷史季節性及創新高後的走勢統計分析，納指後市重拾升軌的機會反而相當值得期待。 今年以來，納指曾19次創下歷史新高，明顯少於標指的27次。兩者的差距，某程度反映大型增長及科技股今年的升勢並未如標指般凌厲。不過，若從全年高位出現月份觀察，納指目前仍處於一個相對有利的位置。 根據1985年至2025年的數據，在過去41年間，納指全年高位有19次於12月份出現，佔比達46%；10月及11月則各有5次（圖1）。換言之，共有29年、即約70.7%的年份，納指全年高位是在第四季才出現。反觀今年，納指目前的全年高位是在6月份錄得，這種情況在歷史上極為罕見，41年間僅出現過1次，比例只有約2%。 從季節性角度而言，這意味今年6月所見的高位，未必就是全年頂峰。相反，按照過去四十多年所呈現的周期規律，納指在踏入第四季後再創新高的機會仍然相當高。 ..

近日華爾街股市經歷短暫回調後，於上月底迅速呈現「V型反彈」，並再創歷史新高。這輪強勁升勢，主要受惠於企業業績理想、AI基建投資熱潮持續，以及地緣政治陰霾有所紓緩，帶動投資者風險胃納回升。 值得留意的是，近期美股的走勢形態相當罕見。自1980年至今近半個世紀，若標普500指數在1個月內（或21個交易日內）創新低，其後於4個交易日內大幅反彈並升至1個月高位，同時指數亦升抵歷史高位或接近歷史高位水平（距離歷史高位少於5%），類似情況只曾出現11次，當中包括上周三（7月29日）的訊號。為避免重複計算，若訊號連續兩日或以上出現，則只作一次處理；下文簡稱為「V型反彈」訊號。由此可見，近日市況所呈現的反彈模式並不常見（圖1）。 那麼，從歷史角度看，標指出現類似「V型反彈」，並同時創出或逼近歷史高位，對後市有何啟示？ 統計過去10次「V型反彈」訊號後，標普500指數在其後不同時段的表現，結果顯示該訊號對後市具明顯正面啟示。無論是其後5個、10個、20個以至200個交易日，指數的平均回報及回報中位數均錄得正數。 短期而言，首1個月內升幅介乎約3.0

終於來到2026年7月最後一個交易日。回顧過去三個月恒生指數的走勢，可謂再次演繹市場耳熟能詳的「五窮、六絕、七翻身」周期。恒指5月份按月回落2.3%，踏入6月份跌勢進一步加劇，全月急挫9.1%；然而，進入7月後市況急速逆轉，截至7月30日止，恒指按月反彈約13%，不僅收復此前大部分失地，更錄得近17個月以來最強勁的單月升幅。 經歷7月的大幅反撲後，市場焦點自然轉向下一個問題：若從歷史周期角度分析，恒指未來數月的走勢又將如何演變？ 統計1990年至今近37年的數據可見，8月至9月一向是恒指表現相對疲弱的時段，其中尤以8月份最為明顯。過去36年間，恒指8月份平均跌幅約1.5%，錄得上升的年份比例僅佔41.7%，無論以平均回報還是上升比率計算，均屬全年表現最差的月份（圖1）。至於9月份，平均跌幅雖收窄至0.5%，但上升比率亦只有50%，意味升跌機率大致各半，整體仍屬全年表現較遜色的月份。 若進一步觀察恒指全年累計回報的季節性變化，同樣可見8月至9月往往是全年較具壓力的階段，而這種情況於美國中期選舉年（如今年）更為明顯。歷史數據顯示，中期選舉

每年踏入七月下旬至八月初，市場除了迎來企業業績公布高峰期外，亦往往是多項重要金融資產進入季節性轉折的時間窗口。若從過去近二十年的周期韻律（Seasonality）觀察，不少資產均會在這段時間開始展現較一致的走勢特徵，其中較值得留意的包括：（一）標普500波幅指數（VIX，俗稱「恐慌指數」）；（二）黃金；以及（三）美匯指數。值得補充的是，三者雖屬不同類別的金融資產，但其季節性變化卻往往在每年同期出現共振現象，背後或反映市場風險偏好及資金配置的周期性轉變。 究竟這三項資產的季節性特徵有何共通之處？又會否為未來數月的市場走勢帶來一些啟示？ 首先，是VIX指數的周期表現。 市場一直流傳一句投資格言：「Sell in May and Go Away」，意思是每年五月至十月期間，美股整體表現往往較十一月至翌年四月遜色。然而，若從市場波幅而非股價表現的角度觀察，其季節性特徵或許更值得投資者關注。 根據VIX指數過去二十年的全年平均走勢可見，VIX通常於七月下旬附近處於全年相對低位，其後逐步回升，並反覆向上延續至十月中旬左右（圖1）。即使只統計1

美國勞工統計局於本周二（14日）公布最新消費者物價指數（CPI）數據。6月份通脹按月回落0.4%，創逾6年來最大單月跌幅；按年則上升3.5%，較5月份的4.2%明顯放緩，跌幅亦較市場預期更大，進一步紓緩市場對聯儲局短期內大幅加息的憂慮。 根據CME FedWatch資料，在數據公布前，市場普遍預期本月底議息會議約有45%機率加息；然而，數據出爐後，相關機率迅速降至16.6%。市場目前亦預期，今年全年聯儲局最多只會加息一次，將聯邦基金利率輕微上調至3.75%至4.00%區間。 當然，上月通脹顯著回軟，主要受惠於美伊衝突一度停火，中東地緣政治局勢暫時降溫，令布蘭特原油價格由接近每桶100美元，一度回落至約70美元，短短約一個月累跌接近三成，從而大幅紓緩能源價格對整體通脹的推升壓力。 然而，近日美伊衝突再度升級，美國總統特朗普更宣布重啟對伊朗港口的封鎖，帶動油價由低位反彈，布蘭特期油已重返每桶約85美元水平，令未來通脹走勢再次增添不確定性。換言之，若中東地緣政治局勢進一步惡化，不排除通脹重新升溫的可能。 話雖如此，華爾街近期似乎並未過分

踏入今年第二季，華爾街股市重拾強勁升勢，投資者風險胃納亦同步升溫。市場上透過槓桿提升投資曝險、以博取更高回報的情況日趨明顯。 根據美國金融業監管局（FINRA）最新數據，截至今年5月底，美股孖展借貸（Margin Debt）規模按月急升8.5%，至1.4萬億美元，創歷史新高（圖1）。值得留意的是，當前孖展債務的擴張速度，已明顯快於另一項主導股市流動性的關鍵指標 --- M2貨幣供應。受此推動，孖展債務佔M2的比率近年反覆攀升，最新已達6.1%。該水平不僅高於2007年7月錄得的5.7%峰值，距離2000年3月6.4%的歷史高位亦僅相差約0.3個百分點（圖2）。 回顧歷史，過去兩次該比率升至相若高位後，市場均曾經歷劇烈調整，分別對應2000年科網股泡沫爆破，以及2007至2008年環球金融危機。當然，高槓桿本身未必必然引發危機；然而，歷史經驗顯示，當市場槓桿擴張速度顯著高於流動性增速時，金融體系的脆弱性往往會同步上升。一旦外部衝擊出現，市場波動及拋售壓力便可能被迅速放大。 在此背景下，孖展債務佔M2比率再度逼近歷史高位，是否意味金融市場

聯儲局新任主席沃什（Kevin Warsh）上任以來，已在多個場合發表偏鷹派言論，反覆強調聯儲局將維持其政策獨立性，並堅守2%的通脹目標。在目前通脹仍處於4.2%的水平下，相關表態意味聯儲局日後仍有進一步加息的可能。 從利率期貨所反映的隱含政策利率來看，市場預期明年首季政策利率將升至約4.07%，較現水平及三個月前的預期高出約44個基點，即反映未來九個月或有約半厘的加息空間（圖1）。不過，若進一步觀察明年首季以後的隱含利率走勢，則可見息率在高位後有所回落。例如，2027年第三季的隱含政策利率已由前述的4.07%微跌至3.94%。這反映市場雖然預期聯儲局仍有加息空間，但幅度或不會太大；同時亦顯示投資者似乎相信，當前通脹高企的情況未必會持續太久。 事實上，早前中東地緣政治局勢升溫，曾帶動油價急升，亦令市場不同期限的打和通脹率，即通脹預期，抽升至近年高位。然而，隨着中東局勢逐步緩和，相關打和通脹率亦開始掉頭回落，部分期限甚至跌至衝突爆發前的水平之下。這反映投資者相信，地緣政治衝擊對通脹造成的上行壓力已有所消退，市場對通脹前景的憂慮亦因而降溫。

近月來，美國經濟表現持續穩健，通脹壓力亦再度升溫。加上新任聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）在上任後首場議息會議上，就遏抑通脹發表強硬言論，釋出明顯偏鷹派訊號，令市場對貨幣政策前景出現重大轉變。投資者目前普遍預期，聯儲局今年不但不會重啟減息周期，甚至有機會重新加息。 根據最新利率期貨顯示，市場目前預期聯儲局今年累計加息幅度約為36個基點（0.36厘），為過去一年來首次超越英國及加拿大的加息預期，僅次於歐洲央行。這亦使美國官方利率水平在主要已發展經濟體之中維持於高位，僅低於澳洲。在利差優勢支持下，美元近月表現反覆向好，美匯指數持續走強。 從技術走勢分析，美匯指數在過去一年大部分時間於96至100.5點之間形成長方形整固區間。近日指數終成功突破長方形頂部阻力，最高升至101.8點，創逾13個月新高，確認向上突破形態，技術面顯著改善（圖1）。 值得留意的是，目前美元的技術結構，與2012至2014年及2020至2021年兩輪大型升浪前夕頗為相似。當時美匯指數同樣長時間於長方形區間內橫行整固，其後於長期上升趨勢線附近獲得支持，再先後突破

萬眾期待、並被視為史上最大規模IPO的SpaceX（SPCX），終於於今日（12/06）正式掛牌上市。從市場認購反應的熾熱程度來看，加上其短期內將被納入納斯達克100指數成份股，意味不少ETF及被動型基金或需被動追入，預期SpaceX上市初期股價進一步創高的機會不容抹殺。SPCX的上市定價為每股135美元。 事實上，根據美國佛羅里達大學教授針對近半個世紀美國IPO市場所作的研究，1980年至2025年間共9,343宗IPO個案中，新股首日上市平均回報達19.0%，中位數亦有7.0%。若單計2025年的情況，平均升幅更高達29.3%，中位數為13.7%，反映新股在上市初期往往傾向錄得不俗表現。 然而，投資者亦須留意，隨着近月AI熱潮持續升溫，加上繼SpaceX之後，OpenAI及Anthropic等兩大AI巨頭亦預期將先後啟動IPO，市場氣氛已變得異常熾熱。投資者的FOMO情緒及冒進心態亦日益明顯，而這一點可從股市槓桿借貸水平中窺見端倪。 根據美國金融業監管局（FINRA）的數據，截至4月底，美股孖展借貸（Margin...

雖然美伊雙方已於2026年4月初達成停火安排，但整體局勢仍難言已重回穩定。畢竟，停火並不等同於正式和平協議，其政治基礎依然脆弱，後續發展亦充滿不確定性。無論是談判進展受阻、軍事誤判，抑或代理人武裝力量再度採取行動，均有可能觸發新一輪局勢升溫。 在此背景下，霍爾木茲海峽（Strait of Hormuz）正是當前地緣政治風險最直接、亦最具全球影響力的體現。作為承擔全球近兩成能源運輸的重要咽喉，霍爾木茲海峽目前已由早前的嚴重受阻，逐步轉為有限度重開，部分油輪及商船據報已恢復通行。然而，根據IMF數據，截至上月底，霍爾木茲海峽的總船舶數量（7天移動平均）仍僅維持於衝突爆發期間的偏低水平（圖1），反映航道安全、能源供應穩定性及國際市場信心，依然受到多項不確定因素牽制。 正因如此，儘管美伊於4月初達成停火安排後，油價曾由高位顯著回落，但當紐約期油回調至每桶約80美元水平後，跌勢便明顯放緩，並逐步建立支持。截至目前，油價仍維持於每桶90美元左右的偏高區間，顯示市場對原油供應風險的憂慮尚未明顯消退。 值得注意的是，霍爾木茲海峽於近月一度封閉期間，多

截至5月28日，標普500指數年內已21次刷新歷史高位，走勢可謂相當強勁（圖1）。不過，這是否就意味標指今年勢必以紅盤收官，全年一定錄得升幅？答案未必如此樂觀。 儘管年初至今，標指累計升幅已超過一成，達10.5%，但對美股在今年餘下時間的表現，仍宜保持審慎。這可從以下兩個角度分析。 首先，是息率與通脹壓力仍未明顯消退。近月受美國與伊朗衝突升溫影響，霍爾木茲海峽一度持續處於半封閉狀態，推高油價之餘，也令市場再度關注通脹回升風險。通脹預期升溫，間接推高美國長債債息，亦令聯儲局面對更大的政策壓力。雖然近日市場傳出美伊已達成協議，中東局勢亦有緩和跡象，但地緣政治風險是否真正告一段落、油價回落速度有多快，以及其對物價的推升壓力能否同步紓緩，仍有待進一步觀察。 更值得留意的是，美國近年的通脹走勢一直展現出明顯的黏性。自2020年疫情後，通脹始終未有回落至聯儲局2%的目標水平以下；而近月通脹更有再度抬頭跡象，並升至近3年高位。即使未來通脹沒有進一步顯著惡化，估計亦需要一段不短時間，才有望回落至較早前的低位。這意味美國長債息大概率仍將維持在相對高位，

截至上周五（15/5），大部分管理資產規模超過1億美元的機構投資者，均已遞交今年首季的Form 13F報告（「13F」）。若要了解這批機構投資者在過去一個季度對整體美股的看法，可從其對追蹤美股大盤指數ETF，例如Vanguard S&P 500 ETF（VOO）及Invesco QQQ Trust（QQQ）的持倉變化找到一些端倪，。 統計機構投資者於五大市值美股ETF的持倉變化可見，今年首季合併持股數目按季減少1.32億股，涉及資金則下降2,220億美元；其中，持股變化更跌至2019年第1季以來低位（圖1），反映今年首季機構投資者入市意欲偏低，甚至對美股持相對審慎的態度。這或與當時地緣政治衝擊、油價上升帶動通脹升溫、市場對聯儲局減息預期降溫，以及科技股回調等因素所促成。 不過，若從四個季度的合併變化觀察，持股數目只是回落至接近零水平，合併金額則不跌反升990億美元（與相關股價上升有關；圖2），顯示截至今年首季為止的過去一年，機構投資者未見十分積極拋售美股大盤持倉。 事實上，若進一步觀察二十大追蹤美股指數或板塊ETF、更廣泛且更近期的合

本週，美國公佈了多項關鍵物價數據。其中，4 月份消費者物價指數（CPI）與生產者物價指數（PPI）分別按年大幅上漲 3.8% 及 6.0%。這兩項數據不僅遠超市場預期，更雙雙攀升至近年以來的新高。 最新的通脹數據明顯升溫，充分反映出當前中東（特別是伊朗相關）地緣政治衝突所帶來的能源價格壓力與供應鏈干擾，已開始實質且廣泛地傳導至美國的整體物價。 針對未來的宏觀經濟發展，有以下三個關鍵重點值得密切留意： 1. 油價高企短期內難有逆轉跡象。短期內油價的後市走勢，很大程度上取決於霍爾木茲海峽的半封鎖狀態將持續多久。由於這牽涉複雜的國際政治角力，變數甚多，目前難以準確預測。然而，綜合各方客觀指標，高油價環境料將維持一段時間： · 博彩網站對海峽不同時段重開機率的預期（圖1）尚未見明顯轉機。 · 原油油輪運費依然居高不下。 · 油價偏強的技術走勢尚未受到破壞。 由此可見，至少從當前的市場價格行為來看，資金正反映原油供應持續受壓的預期，預示短期內油價高企的情

受惠於企業強勁的業績推動，近期華爾街股市氣勢如虹。然而，部份分析指出，當前走勢已出現「過度伸延」（Over-extended）的跡象；基於均值回歸（Mean reversion）的特性，大市短期內恐將面臨回調壓力。 納斯達克100指數近期的極端表現便是最佳佐證。截至本週四（5月7日），納指已連續26個交易日穩守於10天移動平均線之上。回顧自1985年納指面世以來的近40年歷史，類似「連續超過25個交易日處於10天線之上」的情況，連同本次總計僅出現過25次。這不僅反映了當前市況的異常強勢，更凸顯了走勢嚴重透支的潛在風險（見圖1）。 借鑑過去24次的歷史經驗，當這類極端強勢的走勢終止後，納指在隨後一年的表現往往呈現「先苦後甜」的格局。在走勢終結的初期（尤其是首50個交易日），大市多數會陷入反覆震盪，上漲機率往往跌破六成，甚至不足一半。即使期間錄得漲幅，表現亦相對溫和，最大平均升幅不足2%（見圖2）。 從數據推演，在經歷一輪極度伸延的行情後，納指在隨後數月有極高機率步入反覆調整期，以消化早前累積的巨大升幅。不過，若將時間窗拉長至100至20